【行業觀察】淺析負利率政策效果及啟示

2019-10-24

一、前言

8月19日,丹麥第三大銀行日德蘭銀行宣布,將開始向貸款人提供年利率為-0.5%的10年期貼息購房貸款,這是全球金融業首個負利率貼息房貸業務,一時引起眾聲喧嘩。歐洲開始了新一輪的寬松周期,8月21日,德國更發行了收益率為-0.11%的30年期國債。2019年9月12日,歐洲中央銀行宣布下調存款利率10個基點至-0.5%(預期-0.5%,前值-0.4%),為2016年以來首次降息;維持主要再融資利率在0不變,維持邊際借貸利率在0.25%不變,將實施利率分級制度;重啟QE,從11月1日起每月購債200億歐元。在9月18日晚,美聯儲宣布將基準利率下調25BP,這是繼7月降息以來美聯儲今年第二次降息。同時,美聯儲將超額準備金率下調了30BP,并在本周連續對隔夜融資市場進行干預,在銀行系統中注入流動性。

在財政政策空間壓縮的壓力下,探索突破零利率下限的負利率政策,很可能是不得已而為之的刺激政策實踐,但能否對癥下藥或者更好實現預期通貨膨脹目標,依然充滿了巨大不確定性。

截至2019年8月末,全球負利率債券規模達17萬億美元,負利率國債規模逾12萬億美元,均超過2016年年中的歷史前高。 

二、負利率種類投資需求

從2008年經濟危機以后,超常規的貨幣工具有量化寬松、前瞻性引導和負利率政策。負利率顧名思義,利率低于0。當前有負的政策性利率,負的貸款利率,負的債券利率三種。負利率最早開始實行為2008年次貸危機及2009年歐債危機。負利率的出現,是為挽救疲軟的經濟,刺激消費,扭轉通縮。一般央行將存款準備金降為負,是為提升銀行持有貨幣的機會成本,促進銀行信貸投放。對于宏觀經濟而言,如果經濟蕭條,意味著流動性緊縮,央行為補足流動性而實行的負利率政策,使銀行進行實體貸款成為可能。一般貸款人的貸款手續費、服務費等可能一定程度上彌補利率上的損失。

在市場上,一般債券的收益率為負,更為普遍。除了德國發行的負利率國債,全球存量超過了17萬億的負利率債券。受到英國是否將無協議脫歐及全球貿易摩擦造成的不確定性影響,全球正在逐漸轉變成負利率的環境,未來負利率品種將長期存在。

為什么有人會投資于負利率債券?因為買入者預期利率仍會下降,債券價格仍會上漲。由于債券是標準化產品,在市場上具有一定的流動性。如果按面值100元買入5年期零息債券。若日后利率為-2%,假如單利計算,到期之后,債券的價格將會是110元。因此,具有投資需求的機構,仍會持有該類債券。正常情況下,低利率有利于資產價格的上漲。

日本和美國迎來了10年的金融市場大牛市。從2009年9月至今,美國三大股指都增長200%以上,納指更是增長到 300%以上。

 

三、負利率政策實行條件

由于存在流動性陷阱,即利率降到某個低水平,對于實體流動性的供應就會失效,負利率的實行基礎是央行對于商業銀行存款準備金數量的控制權。但央行不可能將該貨幣無限降低。如果從商業銀行的角度,將負利率傳導至民眾,會產生民間大量囤積現金的現象。因此負利率政策將會失效。負利率的下限取決于:現金結算的便利程度,現金儲蓄成本及以現金使用的心理和制度因素。

紙幣貶值機制打破負利率下限,為貨幣政策提供工具儲備。由于紙幣或物理貨幣的發行流通,政策利率設定為負值時也存在下限。理論界針對如何打破負利率政策下限提出了三種設想。一是ilvio Gesell于1906年提出通過對紙幣征稅來應對公眾囤積紙幣的問題。雖被關注,但由于缺乏可行性,從未被實踐。二是廢除紙幣,并以電子貨幣進行替代。此設想認為廢除紙幣將徹底消除紙幣囤積問題。考慮到公眾的接受度問題,一時難以實現。三是為紙幣和電子貨幣設置一個動態調整的兌換比率,在實施負利率政策時,使紙幣相對于電子貨幣持續貶值。不同的兌換比率在存儲和支取紙幣兩個環節分別產生作用。以存儲兌換比率0.8為例,1單位紙幣僅能存儲為0.8單位電子貨幣。在當前各國的實踐中,僅存在對商業銀行存儲在中央銀行的電子貨幣實施負利率,還未設置紙幣相對電子貨幣持續貶值機制。這種構想可行性較高,但會導致紙幣與電子貨幣的雙軌價格機制。

隨著經濟的發展、電子貨幣和信用貨幣的出現,為負利率提供了基礎,銀行的貸款供給并不會再受到銀行賬戶上有多少儲蓄的限制,由于大量的囤積現金需要較高的安全成本,對于整個銀行體系來說,不會存在大量存款流失的情況,數字貨幣的出現,從根本上解決了居民提現對負利率政策的約束問題。

四、負利率政策實行的效果分析——以丹麥、日本、歐元區為例

目前,全球負利率政策實行的效果,均不是很理想。負利率的初始目的是為了提供更強的流動性方式,鼓勵信貸、刺激消費,對實體經濟投入更多的流動性,以活躍經濟活動。

2012年受歐債危機影響,丹麥克朗因AAA評級,受到較多的避險資金追捧,面臨較大升值壓力。此外,克朗因為與歐元掛鉤,因此,丹麥央行的首要任務是維持匯率的穩定。

受經濟危機影響,至2014年,丹麥的產出未能恢復到07年水平,GDP幾乎0增長,2012年,丹麥開始實行負利率政策,使得克朗對歐元持續貶值,2014年,歐洲央行實施負利率并推行寬松貨幣政策,克朗持續走強,短期匯率波動幾乎接近區間下限,丹麥央行一個月內降息四次,使克朗貶值。等到2016年丹麥的資本流入逐漸平穩,貨幣當局將此前為穩定幣值而收購的外匯賣出,上調利率至-0.65%。

從上表中可以看出,丹麥在穩定匯率上的努力見到了成效,但在物價的提高上,幾乎沒有建樹。

日本長期受通縮的影響,低利率、低增長。2015年面臨油價下跌,CPI呈現下跌走勢,利率幾乎降為0,已沒有下行的空間。日本通縮壓力巨大。當2015年美國宣布加息并退出量化寬松政策,日元大幅度貶值,使得日本誤以為政策干預成功,但2016年,日元又遭遇大幅度升值,尤其是日本宣布實行負利率政策之后。

日本的通脹率提升效果于2017年初開始顯現,其核心CPI由2016年12月的-0.2%上升至2018年2月的 1%。但整體滯后兩年的微微通脹,央行合意利率下行之后,整體體現出政策效果并不如意。

歐元區對于負利率政策的實行目的,總體來看首要目的是為了在短時間內達到2%的溫和通脹目標。歐元區在2012年7月開始實行零利率,直到2014年6月退出寬松,歐洲央行下調存款便利利率至-0.1%,歐元區開始進入負利率政策時期。

在歐元區執行負利率政策以來,歐元匯率開始了貶值之路,到了2014年,歐元退出寬松貨幣時,歐元兌美元的匯率貶值了20%。

在實行負利率之后,歐元區經濟復蘇緩慢。居民消費意愿很弱。居民失業率有所下降。但仍維持在高位。從消費信心指數來看,雖有回升,但一直在0以下波動上升,居民消費刺激并不理想。

2014年結束后,歐元區經濟面對的最嚴峻的形勢壓力從債務危機變成了持續的通貨緊縮現狀和銀行信貸問題。那時候已經有西班牙、葡萄牙等歐洲的經濟體面臨著通縮的壓力,德國和法國的通貨膨脹率也低于1.0%。在此情況下歐元區實施負利率政策,期望能夠提升物價,達到通脹目標。但實施以來,負利率政策效果并不明顯,反而加重了歐洲的通貨緊縮壓力,通脹率下降,通貨緊縮的趨勢并沒有得到顯著改善。

在名義利率為負的情況下,貨幣政策是否有效值得研究。但就目前,從上述國家、地區來看,無論是丹麥還是日本,乃至歐元區,實行負利率的效果并不理想。例如,日本雖然執行了負利率的政策,但并沒有改變其通縮的環境。雖然去年至今通脹有所回升,但整體經濟的增長仍在原地。丹麥雖然逐步走出了歐債危機的影響,但亦未能提升通脹目標,丹麥的貨幣政策也難言有效。

雖然負利率作為超前的貨幣工具,但實行負利率的國家及經濟規模已占有了全球的25%以上,“負利率”已然成為各國央行的常規貨幣工具。

五、負利率政策對于我國貨幣政策影響

包括負利率在內的政策需要建立價格型的貨幣政策調節框架,并在此基礎上,進行貨幣政策的執行與調整。近年來,我國逐步調整,從數量型向貨幣型轉變,隨著我國利率市場化的進程加快,我國價格型的貨幣政策調節手段在不斷地完善。當前重述了LPR等基準貨幣政策價格,有利于政策目標利率的傳導,提高金融機構的市場化定價能力,打破微觀借貸主體財務預算軟約束。

對于負利率,不管是實際負利率或者名義負利率,理論上來看,均可以刺激經濟,例如負利率帶來的本幣的貶值,資產價格的上漲,可以增加居民的財富,從財富效應刺激消費。以低利率促進投資交易活動,可以為經濟帶來一定的活力,這也是央行執行負利率的初衷。負利率雖有一定的功效,但實際執行的效果如何,需要看利率傳導是否可以進入實體經濟。這種過度的刺激從本身來看,治標不治本,從長期來看,經濟的增長實際源于結構的調整和技術的進步。在經濟增長中,需要有良性的內生動力、不斷出現新的產業和日益擴大的消費規模來促進經濟的增長,以便投資可以持續正回報。盲目的負利率,只會是毒藥,經濟的轉型會隨著利率的越來越低而累積更大的風險。

負利率刺激消費的作用有限,從資金來源看,如果人們對物質的需求達到一定條件時,消費的意愿是不斷下降的。隨著利率的進一步下降,人們傾向于選擇收益相對更高的資產,而不是進行消費。

在資本逐利及風險偏好既定的前提下,流動性的過度會引起資金流動的分層,對于資質相對較好的企業,可能獲得的資金會遠超過其實際的融資需求,出于對流動性的管理,企業也會更傾向于投資流動性較好的金融資產,進一步推進金融資產價格的上漲;而超配的資金可能對資質較差的企業形成擠出效應,對于實體企業的貢獻則要打折扣。


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