【行業觀察】我國高收益債券或迎來發展機會

2020-01-07

引言:高收益債券又稱垃圾債券,是國際用于定義那些低信用投資級別的債券,一般指信用評級低于BBB/Baa的債券,高收益債券較其他等級較高的債券存在更高的信用風險,但同樣也伴隨著更高的收益。在成熟的國際市場上,高收益債券在中小企業融資、杠桿收購等方面被較為成熟地應用,因為其一方面滿足了企業的融資需求,另一方面也為投資者提供了多元的金融投資工具。然而在國內,高收益債券仍未有成熟的投資者及成熟的市場交易環境。但如果參考國際成熟的發展路徑來看,未來我國高收益債券市場仍有巨大的發展空間。

債券的優點就是相對穩定的現金收益,如果沒有發生信用風險,投資者能夠拿到本金和利息,比股票投資確定性高很多,當然由于利率和市場偏好,價格會有波動。高收益債券是一個風險介于投資級債券和股票之間的品種,但歷史長期回報并不比股票差。彭博數據顯示,從1990年初到2019年上半年底的近30年間,巴克萊全球高收益債券指數的平均年化收益率為11.3%,而同期摩根士丹利資本國際環球指數平均年化收益率僅為5.06%。

資料來源:wind 資訊耀之資產

我國目前尚未形成統一的對高收益債券的評級定義,有機構報告將AA級以下等級的債券統稱為高收益債,也有人認為應以國際慣例即BBB級為界限。不過,即使以BBB級為界限,我國債券市場上也已出現了高收益債券,只不過尚未形成一定的市場規模。例如,個別債券發行人在發行時雖在BBB級以上,但因償債能力的惡化,信用評級被調降到BBB級以下。還有一些結構化的債券產品,其次級部分往往也是在BBB級以下。而在本文,我們以同期無風險利率相對信用利差指標來定義高收益債券。

高收益債券的表現主要還是與經濟周期相關,在短期利率仍將維持在較低水平的情況下,投資對長期利率敏感度較低并且有較高利息收入的高收益債券,是平衡風險和收益的理想選擇之一。

一、關于高收益債的界定

根據當前的國際經驗來看,高收益債主要有評級低及高收益兩個特點,慣例的定性中并沒有限定高收益債券的發行主體。基本上各類別的公司都可以發行高收益債進行融資,其中主要可以分為四類:

1、成長性公司,由于公司處在高速發展階段,所需的資金量較大,但由于公司的資產規模及財務狀態并沒有達到投資級別的發債標準,因此需要通過高收益債券來進行融資。

2、成熟且高負債的公司,此類主體較大,且收入較高,但是由于較多的負債無法獲得投資級別的評級。

3、處在經營困境的公司,顯而易見,這類公司由于其經營較差,無法獲得投資級別的評級。

4、將融資用于杠桿收益的高風險且資金需求較高的資本運作項目中的一類公司。

在國內,高收益的債券并沒有統一的定義。根據通常的慣例,我國發行的中小企業私募債是高收益債券,對于低于AA評級的債券是高收益債券。從各機構的研究報告對高收益債的標準認定來看,有的機構界定收益在8%-9%及以上的債券為高收益債,還有一些用相對指標定義高收益債券,或者用信用利差界定,如與同期限、無風險利率債的信用等級利差達到500BP以上,則可以認定為高收益債券。從各種不同的口徑來看,一個共同點就是高收益債是高風險與高收益并存。

本文選擇以信用等級利差來界定高收益債,一方面,相對指標可以動態調整高收益債券的范圍,另一方面,信用等級利差也反映了市場對于該主體的認可程度。鑒于當前市場波動性,我們將信用利差在600BP以上的定義為高收益債券。

二、美國高收益債券發展情況

從1996年至今,美國高收益債年平均發行額度在1734億美元。高收益債在整體債券市場占比16%左右,美國高收益債券的發展主要經歷了三個階段,上個世紀八十年代以前,以米爾肯為代表的投資者使高收益債券開始興起,第二階段主要是上世紀八十年代到上世紀九十年代間,高收益債券市場經歷了衰退階段,在1989年,以交易高收益債券聞名的德雷克斯公司申請破產為標志,次年高收益債券大王米爾肯入獄。在這個階段,高收益債券發行量下降,在當年僅發行了13億美元,第三個階段為上個世紀九十年代以后,經過上一階段的大洗牌,投資者回歸理性,高收益伴隨著高風險已被投資者接受,市場信心開始回升,一些企業開始重回高收益債券市場,而發行量也開始逐步增加,與此同時,風險管理工具也逐步被開發出來,CDO\CBO等金融工具的出現對高收益債券市場的流動性,提供了充足的保障。

值得一提的是,美國的高收益債券在2013年,發行量創了新高,達到了3322億美元,之后逐步下降,在2017年有所增加,達到了2840億美元,但2018年又呈現下降趨勢。

數據來源:Wind資訊、十億美元

美國政府發行的大部分為投資級債券,截止2018年底,發行的債券中屬于投資級別的債券主要集中于Aa2、Aa3和A1這三類評級,比例分別為22.5%、20.4%和21%,三類合計總額超過了60%。但對于企業債而言,主要集中在Baa級和Caa級,其中前者主要為投資級債券,對投資者而言是一個值得配置的資產類別,且事實上Baa級的企業收益可觀,具有不錯的性價比,其發行額占企業債發行總額的比例為26.4%;而Caa級為投機級,其占比企業債發行量為21%。這兩類合計占比為47.4%。

而美國投資者整體,對這類債券投資呈現兩級分化,如下面兩個圖:

美國高收益債券發行數量及占比情況

美國高收益債券發行金額及占比情況

美國高收益債券市場在發展過程中整體呈現大起大落的狀態。隨著經濟的發展,觀測其違約概率,其實并沒有那么差。近幾年,在違約概率和收益情況都超預期的情況推動下,美國高收益債券市場得到了快速的發展。

美國高收益債券違約期限如下分布(基于1981-2012數據測算):

基于樣本,我們可以計算高收益債券的違約率分布情況:

數據來源:穆迪評級、申萬宏源研究所

數據來源:穆迪評級

美國高收益債券在2018年的行業分布情況如下:

數據來源:新世紀評級

從美國高收益債券行業分布情況來看,來自通信、金融等服務業的發行人占比明顯下降,而來自能源、科技、醫療保健等行業的發行人占比明顯上升,這或許與美國的產業結構調整有關。2018年,按照基本行業劃分,能源、公用事業及開采業,工業用品以及消費品等行業的發行人占比排名靠前。

從以上數據我們可以觀察到,美國整體高收益債券市場的行業分化程度較小,且美國中小企業類型分布廣泛,所以高收益債券市場規模在逐步擴大。一方面,這體現了其在債券市場的獨創性,另一方面,也表現了其簡單高效的融資方式得到了投資者的認可。美國的主要消費業、工業的企業大多處在壟斷地位,實力較為強大,但其高收益債券的發行量仍然很大。

數據來源:彭博金融終端

從期限分布來看,美國的高收益債整體在6-12年之間,期限相對較長。各個期限均有不同程度的發行,期限分布相對多元化。

在美國,高收益債券的投資者包括有保險公司、養老基金、共同基金、交易型開放式指數基金(ETF)、股權收益基金、擔保債務憑證(CDO)、外國投資者等。其中,保險公司、養老基金、共同基金是最重要的投資者,其持債規模占比合計超過70%。

美國高收益債券投資者主要分布情況:

數據來源:新世紀評級

三、我國高收益債券發展情況

我國高收益債券市場發展較晚,當前未能有完備的、準確的數據樣本來測算我國的高收益債券市場的規模,扣除ABS和次級債。

以前文提到的本文對高收益債券的定義來推算,我們統計得出:我國的高收益債券共有1681支債券,發行金額合計1.46萬億左右,占整個信用市場比例為6.4%左右。這個統計結果和中債--愛建高收益指數2019年9月樣本券中,共計1809支債券,涉及611個發行人,整體規模相當。

這些債券的行業分布情況:我們采用申萬一級行業進行統計,我國的高收益債券主要分布在建筑裝飾和房地產行業。這與我們的實際感受相一致,當前這兩個行業普遍存在較高的收益,且存在相對較高的信用利差。

數據來源:wind資訊

從期限分布來看,我國高收益債券期限分布不均,主要為3年,占比76%,3年及3年以內的債券合計占比超過了85%。

數據來源:Wind資訊

我國高收益債券的評級分布情況:評級以AA為主,占比超過了60%。通過將發行人在發行時的評級與最新評級對比發現,評級下滑情況明顯,主要是AA+債券評級下降嚴重,其中多數下滑至AA,而C評級的整體有所增加。值得我們注意的是, AAA債券最新的數量較發行時的數量有所增加。可以說,信用分層在持續。

資料來源:Wind資訊

有一個問題:在高收益債券中,城投的比重占有多少?從下圖可以看出,在高收益債券總額中,城投類占比約32%,相對較高。高收益城投債券具有較高性價比,是相對較不錯的投資品種。

資料來源:Wind資訊

四、高收益債券投資策略

從前文可以得出,美國高收益債券回收率在50%至60%之間。高收益債券整體還是有利可圖的。在經濟持續下行的周期中,最重要的是獲取確定的票息和部分的資本利得,對于資產而言,其增長就要相對打折,在風險可控的前提下,高票息、高保障則是理想的選擇。

就國內高收益債券的投資價值而言,其收益顯然要高于普通債券,而從信用利差來看,普遍在500BP以上,在AA及AA+主體內,整體評級相對較高,相信通過合理的決策,同時注意防控風險,有望獲得較高的投資收益。

根據申萬宏源統計表明,我國的高收益債券回收率,平均回收周期在129天;在全部已兌付且周期較短行業中,交通運輸、采掘、機械設備、綜合等平均回收為1天、14天、29天、32天;在地方國企中,回收期最短為13天。

整體符合債券回收的實際情況。回收的債券兌付中,平均收益達到15%以上,收益整體非常可觀。

從債券投資策略來看,小額分散仍是主流策略。但同時,我們也關注到評級的調整會引起價格的大幅度波動,平均幅度為200-300BP,因而在制定投資策略時,應對所選擇的投資標的,在應對評級調整后會否實質違約進行測算。從我們選擇的高收益債券樣本中,存在發行后主體評級下降情況的債券如下:

數據來源:Wind 資訊、申萬研究所

數據截止2018年,我們可以看到,評級下調主要發生在AA及AA-這兩個評級,AA+也有一部分的債券被下調。從行業集中度來看,主要集中在制造業和采礦業。受宏觀經濟周期波動影響,這類公司的經營情況普遍較差,從而引起評級下調。通過對行業的研究,這類行業的高收益債券,可以引起我們的關注。

綜上,通過對行業的深入研究,我們可以篩選出能夠同時符合收益及其他要求的投資標的。

資料來源:Wind資訊、申萬研究所

另外,我們可以通過債務人軟性資源來判斷是否存在徹底違約的風險,一般而言,對于當地較大企業,特別是地方國企陷入困境時,政府更多是選擇救助,這樣的做法可以避免陷入困境的企業因流動性問題而導致違約,進而影響當地其他企業融資。例如當前貴州地區就采取此類措施,政府救助意愿較強。

而對債券條款的分析,高收益債券普遍存在回售條款,針對此類條款,需要仔細研讀。含有回售條款的企業債券,其期限風險溢價、流動性溢價、信用風險溢價則相對較少,而存在違約預期時,上述溢價則會大幅度提高。同時對于上調債券的發行利率條款,在不同條件下,調整的幅度不同,存在違約預期時,大部分都會頂格上調債券票面利率,存在一定的投資收益。此外,當期折價取得的債券,可以在回售期間選擇回售,以獲取短期的超額收益。

在債券到期時,特殊行業在不同環境下的違約概率不一樣,深入研究典型投資標的的主體,能夠獲得最大程度的信用保證。同時,企業也存在信用改善的可能性。

從前文的行業分布來看,采礦業等屬于周期性行業的,其受宏觀經濟的影響很大,在當前處于行業低谷期時,不被看好的可能性較大,而樣本中,同時是采礦業的企業中,有多家企業可以獲得政府補貼,其中不少是國有企業高度集中管制的資源,如煤炭、在工業有廣泛用途的主要貴金屬。這些企業,可獲得的信用保證程度更高。但投資此類標的,仍要關注企業的政府關系及相關產業支持政策,可參照其以往獲得政府補貼的情況進行判斷和篩選。

首先,假設我們擬對一支債券持有一年,到期之后進行回售或處置。

我們從樣本中選擇一家以鈷為主業的采礦企業,其在2014年4月份經歷第一次評級下調,凈價下跌至78.79元,而一年之后,其凈價上漲至93元。雖其之后很快又經歷了第二次評級下調,但同樣一年后恢復高位,是由于期間行業景氣度有所上漲,政府支持力度較大,整體基本面有所好轉,二級市場價格回升所致。具體收益我們測算如下:

綜上,我們可以看到,高收益債券確實意味著高風險,但如果對其進行深入的研究,其仍然可以對組合的收益貢獻是巨大的。一方面,我們可以在發行人評級調整時進行買入,投資期限計劃在一年以內,到期回售或進行出售,可以賺取較高的票息,收益最大化。另一方面,在實務中我們可以進行波段操作,實行小額分散策略,及相關風險控制措施,同時對個券進行深入的研究,或者設定止盈、止損參數,亦可引入其他資產進行對沖。

參考文獻

1、袁夢,墮落天使-債券投資策略研究 [M],  2017

2、彭騫,我國高收益債券發展問題分析——借鑒美國發展經驗 [M] 2017

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